Акции Ozon

Ozon Holdings PLC  — один из ведущих игроков e-commerce на российском рынке. По итогам 2021 г. оборот от продаж товаров и услуг (GMV) Ozon составил 448 млрд руб.

По итогам 3 кв. 2022 г. на маркетплейсе Ozon было представлено более 180 тыс. продавцов, совокупный объем логистических площадей компании составил более 1.2 млн кв. м.

Ozon также осуществляет управление российским онлайн-турагентством Ozon.Travel и владеет долей в группе компаний «Литрес», крупнейшей российской платформе электронных книг.

Наша оценка справедливой стоимости компании предполагает потенциал роста котировок к концу 2023 г., равный 8% от текущей рыночной цены. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции Ozon Holdings PLC.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

В последние годы рынок e-commerce рос достаточно быстрыми темпами. Так, согласно данным INFOLine, среднегодовые темпы роста рынка за последние пять лет были на уровне около 37%, при этом в 2020–2021 г. наблюдалось ускорение. По итогам 2021 г. общий объем e-commerce России был на уровне 4.1 трлн руб., при этом около 1.5 трлн руб. приходилось на крупные универсальные маркетплейсы. Стоит отметить, что проникновение интернет-торговли в России все еще находится на достаточно невысоком уровне по сравнению с развитыми странами. По оценкам АКИТ, доля электронной коммерции от общего объема розничных продаж в РФ за 2021 г. составила около 9.2%, тогда как в Великобритании и Китае аналогичный показатель равнялся примерно 30% и 25% соответственно. В целом, как весь рынок, так и GMV Озона последние годы увеличивались за счет роста количества заказов, тогда как средний чек постепенно сокращается.

Геополитическая ситуация оказала некоторое влияние на развитие российского рынка интернет-торговли в 2022 г. Так, в марте наблюдался ажиотажный спрос, что привело к снижению покупательской активности в последующие месяцы. При этом за счет ухода части иностранных брендов и более выраженного перетока в онлайн доля двух крупнейших маркетплейсов (Ozon и Wildberries) по состоянию на июнь составила 68%, увеличившись на 8% за год. Согласно данным DataInsight, среди основных трендов развития рынка интернет-торговли в 2022–2023 гг. можно выделить более ярко выраженный рост в тех продуктовых категориях, где доля проникновения e-commerce была невелика, снижение импульсных и премиальных покупок, а также значительный прирост вложений в рекламу на маркетплейсах со стороны брендов. Также стоит отметить, что, согласно данным Сбериндекса, потребительские расходы в категории маркетплейсы и универсальные магазины сильно опережает совокупные потребительские расходы по динамике.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

В последние годы крупнейшие маркетплейсы, в том числе Ozon, росли опережающими рынок темпами. Так, в 2020 и 2021 гг. GMV Ozon увеличивался в 2.5 раза быстрее рынка. Однако в ближайшие годы, по мере увеличения доли маркетплейсов, динамика роста Ozon будет приближаться к рыночной – по нашим оценкам, показатели сравняются к 2027 г.

В течение прошлых лет компании удавалось опережать рынок за счет большего прироста новых пользователей, большей частотности заказов, а также более медленного снижения среднего чека. В целом, средние темпы роста GMV компании в ближайшие пять лет, согласно нашим прогнозам, будут находиться на уровне 43%.

По последним данным, доля рынка маркетплейса составляет 15%. В планах компании на ближайшие несколько лет – нарастить долю рынка до 30%.

Отметим, что последние годы доля 3P в структуре GMV Ozon стремительно увеличилась. Так, по итогам 2019 г. показатель составлял около 17%, за 9 мес. 2022 г. – 75%. В ближайшие годы мы ожидаем стабилизации на уровне около 77%. По мере увеличения доли 3P в общей структуре GMV влияние take rate (уровня комиссий, которые взимают маркетплейсы) на выручку увеличивается. По последним данным компании, в 3 кв. 2022 г. take rate составляла около 17.6%, в среднесрочной перспективе в консервативном сценарии по мере возможного ужесточения конкуренции между маркетплейсами мы закладываем снижение до 13–14%. При этом обратим внимание, что уровень take rate может значительно варьироваться в зависимости от товарной категории, следовательно, в прогнозном периоде на take rate компании также может влиять структура GMV Ozon по товарам. Среди наиболее значимых товарных категорий в структуре оборота можно выделить электронику и технику, товары для дома, косметику и парфюмерию, тогда как один из основных конкурентов на российском рынке – Wildberries – помимо косметики и парфюмерии специализируется на одежде, обуви и детских товарах.

По итогам 9 мес. 2022 г. GMV компании вырос на 98% год к году, общее количество заказов увеличилось на 122% (около половины прироста обеспечено за счет увеличения количества активных пользователей, тогда как оставшаяся половина – увеличением частотности заказов). В третьем квартале неблагоприятное влияние на показатели Ozon в категории 1P оказал пожар на складе. Как ожидается, этот инцидент скажется также на показателях 4 кв. 2022 г. Убыток, связанный с пожаром, оценивается примиерно в  11 млрд руб. На данный момент ведется расследование, и компания ожидает, что ущерб от пожара будет возмещен в 2023 г.

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ

Согласно нашей модели, среднегодовые темпы роста выручки компании в ближайшие три года будут находиться на уровне 42%. Среди основных драйверов роста: общая динамика роста рынка (продолжение тренда на переход в онлайн и увеличение проникновения электронной торговли) и поддержание take rate достаточно высоким в ближайшие годы.

Рентабельность по валовой прибыли компании за 9 мес. составила 55%. В ближайшие годы мы допускам ее некоторый рост в том числе благодаря ожидаемому увеличению доли 3P в структуре GMV.

Среди важных результатов в отчетности за 3 кв. 2022 г. стоит выделить положительную величину скорректированной EBITDA (1.6 млрд руб., что соответствует маржинальности по GMV в размере 0.9%), чему способствовало улучшение валовой маржинальности, снижение маркетинговых расходов (в % от GMV), а также реализация ряда инициатив компании по контролю затрат. Мы позитивно оцениваем выход EBITDA компании в положительную область по итогам 3 кв. 2022 г., однако отмечаем, что, на наш взгляд, в ближайшие годы приоритетом Ozon останется обеспечение высоких темпов роста. Следовательно, в ближайшие годы рентабельность может варьироваться. Согласно нашей модели, мы ожидаем устойчивого перехода рентабельности по EBITDA в положительную область (при этом следует отметить, что УК «Ингосстрах-Инвестиции» в целях анализа проводит корректировку капитализации финансовой аренды и учитывает эти расходы как операционную аренду).

В сентябре Ozon обнародовал информацию, согласно которой компания готова в рамках реструктуризации своих конвертируемых облигаций (выпуск на сумму 750 млн долл.) произвести досрочное погашение по 83% номинала облигаций в рублях и 65% в долларах. Для того чтобы Ozon мог провести расчеты в долларах, компания уже получила разрешение властей РФ на перевод денежных средств из российских структур в адрес кипрской холдинговой компании, в настоящий момент ожидается получение разрешений от властей Кипра и Великобритании.

Стоит указать, что компания в качестве механизма мотивации сотрудников активно использовала stock based compensations. Согласно нашим ожиданиям, Ozon продолжит использовать этот механизм в ближайшие годы, однако, по мере замедления темпов роста, использование stock based compensations будет уменьшаться.

В 2023–2024 гг. мы ожидаем капитальные затраты компании в диапазоне 3.5–4.6% от GMV, однако обращаем внимание, что совокупный объем капитальных расходов будет зависеть от темпов роста рынка. При этом обеспечение всей необходимой инфраструктуры является важным конкурентным преимуществом для маркетплейсов, поэтому компания намерена поддерживать достаточно высокие объемы инвестиций в ближайшие годы.

АКЦИОНЕРНАЯ СТРУКТУРА И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Компания провела IPO в 2020 г. сразу на двух биржах (NASDAQ и МосБиржа) и привлекла 1.2 млрд долл. в рамках размещения.

На конец 2021 г. среди основных акционеров компании были АФК «Система» (доля 31.8% в структуре собственности) и Baring Vostok, которой принадлежало около 32%.

Ozon характеризуется достаточно высоким качеством корпоративного управления. В компании действует совет директоров, есть независимые директора, при совете директоров есть все необходимые комитеты.

ОЦЕНКА АКЦИЙ КОМПАНИИ

Мы провели оценку справедливой стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков (DCF) с использованием разным сценариев: базового, пессимистичного и оптимистичного (сценарии главным образом различаются предпосылками по take rate, рентабельности, капитальным расходам). Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования) в рамках DCF установлена на уровне 16.2% годовых.

Наша финальная оценка целевой цены получена как взвешенное значение в рамках разных сценариев по DCF (при этом базовому сценарию, как самому вероятному, присваивается наибольший вес). Итоговая целевая цена на конец 2023 г. для акций компании равна 1 508 ₽, что подразумевает потенциал роста от текущего значения, равный 8%.

В 2021 г. Ozon торговался с мультипликатором EV/Sales на уровне 2.7х. Согласно нашим оценкам, в ближайшие годы компания будет торговаться с мультипликатором 1.1х, что в целом сравнимо с аналогичными коэффициентами некоторых сопоставимых компаний (среднее значение текущего EV/EBITDA Amazon, Alibaba, JD, Magazine Luiza SA составляет 1.2х).

ВЫВОД

§ Экономика компании и отрасли. Ozon является одним из ведущих маркетплейсов и одним из лидеров на российском рынке электронной торговли. Последние годы компания показывала существенно более высокие темпы роста по сравнению с рынком. Ozon характеризуется достаточно сильным брендом, существенным размером продавцов, присутствующих на платформе, а также собственной инфраструктурой (fulfillment и сортировочные центры).

§ Финансовая устойчивость и оценка кредитного качества. Согласно нашей модели, среднегодовые темпы роста выручки компании в ближайшие три года будут находиться на уровне 42%. Мы позитивно оцениваем выход EBITDA компании в положительную область по итогам 3 кв. 2022 г., однако отмечаем, что, на наш взгляд, в ближайшие годы приоритетом Ozon останется обеспечение высоких темпов роста, так что в ближайшие годы рентабельность может варьироваться. В 2023–2024 гг. мы ожидаем капитальные затраты компании в диапазоне 3.5–4.6% от GMV. Однако мы отмечаем, что совокупный объем капитальных расходов будет зависеть от темпов роста рынка.

§ Акционерная структура и корпоративное управление. На конец 2021 г. среди основных акционеров компании были АФК «Система» (доля 31.8% в структуре собственности) и Baring Vostok, которой принадлежало около 32%. Качество корпоративного управления Ozon достаточно высокое.

§ Оценка акций. Наша оценка справедливой стоимости компании предполагает потенциал роста котировок к концу 2023 г., равный 8% от текущей рыночной цены, и мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ акции Ozon Holdings PLC.

UPSIDE RISKS

§ более высокий уровень рентабельности компании в ближайшие годы;

§ поддержание высокого уровня take rate (близкого к текущему) в долгосрочной перспективе;

§ темпы роста выручки, существенно опережающие заложенные в прогнозам;

§ капитальные расходы ниже заложенных объемов без ущерба для операционных показателей и развития бизнеса.

DOWNSIDE RISKS

§ существенно более низкий уровень рентабельности компании в средне- и долгосрочной перспективе;

§ более низкие темпы роста выручки и GMV в ближайшие годы;

§ на долгосрочном горизонте capex устойчиво выше 2% от GMV.